Terraço Convida Rachel de Sá*
Em meu primeiro artigo, expus a retórica brasileira em torno da guerra cambial, iniciada por nosso ilustre ex-ministro, Guido Mantega, e enfatizado por nossa Presidente, à época recém-eleita, Dilma Rousseff. Hoje, questionarei a legitimidade do devido discurso, analisando primeiro o impacto de políticas monetárias não convencionais (os famosos pacotes de Quantitative Easing ou afrouxamento monetário) norte-americanas na taxa de câmbio brasileira, ou seja, no valor do Real.
Enfim, ao começo. Como visto, o principal argumento brasileiro contra autoridades norte-americanas (e de outros países desenvolvidos) baseava-se na afirmação de que políticas monetárias expansionistas, praticadas de maneira irresponsável, levavam à valorização excessiva do Real, prejudicando a competitividade da indústria brasileira e desestabilizando a economia do país. O que tem uma coisa a ver com a outra? Bom, ao comprar títulos da dívida, o FED deixava os bancos norte-americanos cheios da grana, com a esperança de que a economia ganhasse fôlego com essa forcinha. Porém, com a economia dos EUA em recessão, tais bancos procuravam bons investimentos (mesmo que arriscados, pois se quisessem segurança, ficariam com os títulos), como o Brasil – a estrelinha brilhante dos BRICS, com uma das maiores taxas de juros do mundo.
De fato, diversos autores destacam o efeito da apreciação cambial para o crescimento de longo prazo em mercados emergentes, associando a manutenção de uma moeda desvalorizada à expansão do setor industrial exportador, e este – por sua vez – ao desenvolvimento econômico sustentável[i]. Entretanto, no caso brasileiro, até que ponto a valorização cambial pós-crise de 2008 pode (e deve) ser atribuída diretamente aos efeitos das políticas monetárias adotadas pelo FED?
Um interessante estudo empírico[ii] destaca que, em termos de relevância econômica, a influência de políticas não convencionais norte-americanas no fluxo de capitais para países emergentes (ou seja, a quantidade capital estrangeiro que entrava no país, pressionando o câmbio) foi menor do que fatores internos – como taxa de juros e retorno sobre ativos locais – respondendo apenas por 4,4% da variação de tais fluxos entre 2007 e 2011. Em outras palavras, o “tsunami monetário” de Dilma foi em grande medida atraído ao Brasil por fatores internos, como a enorme taxa de juros praticada no país.
Além disso, o mesmo estudo chama atenção para a relação entre a intensidade dos efeitos indiretos (spillover effects) de políticas monetárias expansionistas e a qualidade de instituições domésticas do país afetado, sendo esta medida a partir de indicadores de estabilidade política, controle de corrupção e qualidade dos sistemas regulatório e judiciário. Neste contexto, quanto mais fraco o quadro institucional, maiores os efeitos indiretos das políticas monetárias adotadas pelo FED. Como todos podem imaginar, o Brasil não figura entre os países de melhor nível institucional, sendo considerado abaixo da média pelo Banco Mundial (isso em 2012, imaginem depois do Petrolão) – o que reforça o argumento de que o governo brasileiro não era apenas um inocente espectador do cenário criado em torno das acusações de guerra cambial.
Para completar a análise da legitimidade da acusação brasileira, ressalto a existência de três outras forças agindo no cenário econômico brasileiro durante o período da suposta guerra cambial, que teriam levado à apreciação do câmbio real – afetando igualmente a competitividade da indústria doméstica – mesmo na ausência da valorização nominal causada pelo maior influxo de capitais (grosso modo, quanto mais capital estrangeiro entra no país, mais valorizada a moeda local fica em termos nominais)[iii].
A primeira força vem em forma de ganhos nos termos de troca (relação de quanto uma economia pode importar a partir do valor obtido via exportação), que atingiram em 2011 o maior nível em 20 anos. Quanto melhores os termos de troca, mais valorizado o câmbio real, uma vez que os preços relativos de importados tornam-se menores. Em outras palavras, como o preço de produtos exportados pelo Brasil registrou forte aumento (comparado àqueles importados), ficou mais barato comprar importado do que usar o mesmo valor em moeda local em produtos nacionais. Ou seja, o câmbio real valorizou. Traduzindo do economês: um brasileiro consegue comprar mais Ipads com o mesmo número de saco de soja.
O segundo elemento pressionando o câmbio real foi a manutenção de políticas expansionistas, de natureza fiscal e monetária, adotadas como reação à crise iniciada nos EUA em 2008. Apesar de adequadas para o imediato pós-crise, tais políticas tornaram-se prejudiciais a partir de 2010, quando a economia brasileira atingiu o nível de pleno emprego. Objetivando o aumento da demanda agregada, políticas de contínuo crescimento de gastos e diminuição na arrecadação pública – caracterizadas como anticíclicas – foram mantidas por tempo indeterminado, sem que fossem acompanhadas por ganhos de produtividade. Neste contexto, a apreciação cambial apresentou-se como consequência de maiores salários, que alimentaram a inflação e valorizaram o câmbio real.
A última força presente foi a falta de poupança doméstica, e a consequente dependência de financiamento externo para sustentar investimentos. Mas como isso afeta o câmbio real? De duas maneiras. Primeiro, para manter o influxo de capitais necessário para suprir a poupança doméstica, é preciso atraí-los com maiores taxas de juros do que as oferecidas por outros países. Uma vez atraídos, tal influxo de capitais pressiona a taxa de câmbio para baixo (valorizando).
Segundo, com investimentos excedendo a poupança doméstica (financiados externamente), observa-se um aumento na demanda tanto por produtos nacionais, quanto por importados. Porém, como os primeiros são produzidos à custos marginais crescentes, seu preço em relação à importados sobe –apreciando, assim, o câmbio real. Simplificando: o custo de produzir no Brasil atualmente aumenta de maneira contínua devido a crescentes custos trabalhistas (como o aumento constante do salário mínimo, mesmo na ausência de ganhos de produtividade), enquanto na maior parte de nossos concorrentes, aumento salariais seguem a produtividade. Desse modo, o custo final de um produto brasileiro fica mais caro, em relação aos importados. Tal aumento no preço relativo leva a o que? Àquela conhecida história de que com o dinheiro que você compra um Big Mac aqui, você compra três nos EUA (maneira de falar, porque não calculei aqui o exato valor do câmbio real Real/Dólar).
Em suma, há uma vasta literatura sobre mercados emergentes que defende a existência de uma relação negativa entre taxas de câmbio valorizadas e crescimento econômico. Considerado um país em nível de desenvolvimento, o Brasil não é exceção à regra; de fato, uma moeda valorizada contribuiu (e ainda contribui) para a perda de competitividade de sua indústria. Entretanto, apesar de a liquidez abundante provocada por políticas adotadas pelo FED ter influenciado o aumento de fluxo de capitais em direção a países emergentes (incluindo Brasil), contribuindo para a apreciação cambial, estudos indicam que a parcela de tais fluxos diretamente atribuída à politicas norte-americanas (sem a influência de fatores domésticos) é relativamente pequena. Por fim, elementos internos contribuíram em larga medida para valorizar o câmbio real, afetando a competitividade industrial, independente da valorização nominal da moeda brasileira.
Diante do enfraquecimento da legitimidade do discurso brasileiro, me volto agora a analisar o timing da acusação. Os problemas apontados no contexto da guerra cambial – de grande influxo de capitais, valorização da moeda local e baixa competitividade industrial – eram novos? Se não, por que politizá-los em 2010?
Discutirei isso em meu próximo artigo aqui no Terraço, semana que vem!
*Rachel de Sá formada em relações internacionais pela PUC-SP com mestrado em Economia Politica pela London School of Economics (LSE)
Notas: [i] Rodrick, (2007) “The Real Exchange Rate and Economic Growth: theory and evidence” (Cambridge: Harvard University); Bresser-Pereira, L. (2010) “Globalization and competition: Why some emerging countries succeed while other fall behind?” (Cambridge, Cambridge University Press) [ii] Fratzscher, M., Duca, M. and Straub, R. (2012) “A global monetary tsunami? On the Spillovers of US Quantitative Easing”, Social Science Research Network, European Central Bank [Online] Available at: http://ssrn.com/abstract=2164261 [iii] Pastore, A., Gazzano, M. e Pinotti, M. (2013) “Por que a produção industrial não cresce desde 2010?” In Bacha, E. and Bolle, M., O Futuro da Indústria no Brasil (Rio de Janeiro: Civilização Brasileira)
