“Uma mente como uma esponja… à frente em seu campo por uma larga distância”. Assim o autor Herman Wouk descreve, em seu livro The Caine Mutiny, um personagem chamado Tobit – inspirado de maneira nada discreta em seu colega no serviço naval durante o período da Segunda Guerra Mundial. O colega era o economista James Tobin, e a descrição faz jus a uma mente incansável, de ideias notáveis, algumas até hoje batizadas pelo seu nome.
No anúncio da premiação de James Tobin em 1981, o Sveriges Riskbank apontou como motivação do prêmio “sua análise de mercados financeiros e suas relações com decisões de gastos, emprego, produção e preços”. A paternidade de algumas ideias é óbvia no nome dos conceitos e métodos usados até hoje: q de Tobin, Tobin tax, modelo Tobit (sim, como o personagem do livro). Mas suas pegadas se espalham pelas trilhas da macroeconomia, que percorreu em mais de 500 artigos ao longo de mais de meio século de pesquisa, de maneira que “sua influência na teoria macroeconômica é tão pervasiva (…) que muitos economistas mais jovens frequentemente sequer têm noção de que são as suas ideias que eles estão elaborando, testando, criticando, refutando ou reinventando”.
Não são apenas os jovens economistas que esbarram nas ideias de Tobin: o noticiário econômico discute muitas delas cotidianamente. Por exemplo: por que se espera que, quando o Copom corta a taxa básica de juros, a economia vá responder aumentando investimento – não o investimento financeiro, mas o investimento em produção? O que os governos devem fazer numa recessão: devem aumentar gasto público e cortar juros, ou devem aguardar que a economia “se cure” sozinha? Como as economias podem se proteger dos especuladores? O trabalho de Tobin ajudou a definir a maneira como os economistas pensam a respeito destes problemas.
Sua contribuição é ainda mais importante porque ele faz parte da primeira leva de macroeconomistas da história, e foi testemunha ocular de um dos momentos mais desafiadores da história econômica recente. Ele é filho intelectual do pós-Grande Depressão: nascido em 1918 nos quintais metafóricos da Universidade de Illinois, filho de um jornalista e de uma assistente social, James Tobin juntou-se a Harvard em 1935 para cursar (com bolsa) a graduação, obteve seu doutorado em 1947 – após um afastamento de quatro anos para participar da Segunda Guerra Mundial – e seguiu como Junior Fellow da instituição até 1950. Entre seu ingresso e sua saída de Harvard, a teoria econômica passaria por grandes mudanças.
Até a Depressão, prevalecia na academia a noção clássica de que os mercados se ajustam sozinhos através da movimentação dos preços: por exemplo, havendo uma recessão, os preços caem até que, estando suficientemente baixos, haja demanda pelos bens e serviços e a economia volte a rodar normalmente. Da mesma forma, acreditava-se que, em caso de alta do desemprego, os salários cairiam até um ponto em que voltasse a haver demanda por trabalhadores, reduzindo assim o desemprego.
A Grande Depressão mostrou que o ajuste não era tão rápido e automático quanto os economistas da época acreditavam, e motivou uma agenda de pesquisa relevante até os dias de hoje. Os economistas de então se debruçaram sobre como evitar novos episódios como este e garantir que a economia estivesse tão perto quanto possível do chamado pleno emprego: a situação em que todo mundo que deseja encontra emprego ao salário vigente. Tobin foi um dos primeiros e maiores contribuidores desta agenda, tanto em Harvard como em Yale, para onde migrou em 1950 e ficou pelo resto de sua carreira. Além da carreira acadêmica, Tobin serviu como membro do Council of Economic Advisors do Presidente John F. Kennedy entre 1962 e 1963, e seguiu como consultor do Tesouro e do Federal Reserve mesmo após seu retorno à universidade, alimentando o debate público sobre política econômica por décadas.
Fisher e Keynes
O trabalho de James Tobin se inspira em dois economistas influentes. Um é Irving Fisher, seu antecessor e um dos fundadores da Cowles Commission for Economic Research, que mais tarde deu origem à Cowles Foundation, um centro dedicado ao estudo da teoria e da mensuração em economia que Tobin dirigiu entre 1955 e 1965. O outro foi John Maynard Keynes, a cuja recém-publicada obra foi apresentado logo nos primeiros anos de Harvard. De Fisher, Tobin herda o rigor analítico e a obsessão pela clareza; de Keynes, o talento para identificar os assuntos mais relevantes de sua época e a objetividade na discussão das implicações para política econômica.
A influência de Fisher e Keynes vai além de uma questão de estilo e abordagem. Fisher deu grandes contribuições à estatística econômica, à teoria monetária e à discussão sobre escolha intertemporal, um tema tão central a finanças. Uma parcela significativa do trabalho de Tobin é dedicada a explicar como os preços dos ativos – que refletem estas escolhas intertemporais – influencia a flutuação da própria economia.
A obra de Keynes praticamente inaugurou a macroeconomia – isto é, a forma de ver a economia de forma agregada, como um todo. Em seu livro Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, Keynes se ancorou em quatro blocos analíticos: a relação entre salários e emprego, a propensão a consumir, a preferência por liquidez e a demanda por moeda, e a indução ao investimento. Tobin se debruçou sobre cada um deles ao longo da carreira, mas suas contribuições mais importantes são relacionadas aos dois últimos. Ele se dedicou a dar uma base mais sólida à teoria algo abstrata de Keynes, avançando em seus fundamentos teóricos, contrapondo-os aos dados e esclarecendo suas implicações para política fiscal e monetária. O também Nobel Paul Krugman assim resumiu a contribuição de Tobin: “tomou o keynesianismo cru e mecanicista que prevalecia nos anos 40 e o transformou em uma doutrina muito mais sofisticada, que se concentrava nos cálculos de ganhos e perdas que os investidores precisavam realizar entre o risco, o retorno e a liquidez.”
“Money matters – but it is not all that matters”
Por que você decide ter dinheiro na carteira (ou parado numa conta corrente) ao invés de investir em algo que possa gerar rendimento? Parece uma pergunta trivial, mas entender como esta decisão é tomada pelas pessoas é fundamental para entender as consequências de decisões como alterações nos juros, por exemplo.
Quando uma pessoa recebe uma determinada soma de dinheiro – um salário mensal, por exemplo – que vai custear despesas ao longo de um período próximo, ela tem uma escolha a fazer: pode ficar com todo o dinheiro em moeda ou na conta corrente, ou pode aplicar os recursos para ir ganhando algum rendimento enquanto as despesas não se concretizam. O fato de que as pessoas insistiam em manter uma parte dos seus recursos em moeda – a chamada “preferência pela liquidez” – era interpretado por Keynes como sinal de uma certa “motivação especulativa”. Ele argumentava que as pessoas evitavam colocar todo o dinheiro em títulos na expectativa de que os juros viessem a subir no futuro: afinal, uma alta dos juros reduziria o valor dos títulos e causaria perda de capital da parte dos recursos aplicada.
Insatisfeito com esta explicação, Tobin ofereceu duas linhas de raciocínio mais sólidas para a preferência por liquidez e a sensibilidade da demanda por dinheiro à taxa de juros. A primeira explicação seria que a escolha da quantidade de moeda versus títulos se dá por uma decisão racional, em que o custo de oportunidade de ficar com o dinheiro em mãos — os juros que se deixa de ganhar – é comparado aos custos (taxas, tempo perdido, esforço) de ir descontando os títulos a cada vez em que se precisa dos recursos para comprar mercadorias ou pagar um serviço.
A segunda explicação oferecida por Tobin para a relação entre a demanda por moeda e a taxa de juros está associada à aversão ao risco: as pessoas preferem liquidez, e esta preferência é tão maior quanto menor seja a taxa de juros, não porque elas têm expectativa de perda de capital (como dizia Keynes), mas porque elas a temem. Ou seja, a decisão de ter uma parte de seus recursos em moeda, ou em um ativo livre de risco, refletiria a aversão ao risco de cada um. Esta ideia está na origem do chamado teorema da separação, um dos pilares sobre os quais a maior parte da teoria moderna de finanças se assenta – inclusive o Capital Asset Pricing Model (CAPM), modelo que, apesar de seus muitos problemas, é muito difundido em finanças ainda hoje.
Esta aparente obsessão pela resposta da demanda por dinheiro à taxa de juros tem explicação. Por volta da década de 1950, vinha emergindo uma escola de pensamento – os monetaristas — que argumentava que a velocidade de circulação da moeda não era sensível à taxa de juros. Para os monetaristas, estímulos fiscais – aumento de gastos públicos ou cortes de impostos – não seriam capazes de influenciar a demanda agregada, a menos que fossem acompanhados pela criação de dinheiro. É como se os monetaristas dissessem que a moeda fosse a única variável que importa na economia.
Tobin acreditava na relevância da moeda mas discordava que fosse a única variável de ajuste possível – e passou boa parte da sua carreira em um “duelo acadêmico” com o monetarista Milton Friedman sobre o efeito das políticas monetárias e fiscal. A discussão entre eles não ficava limitada a este tema, claro – e perpassou temas como a forma como o governo afetava a liberdade dos indivíduos. Sobre este tema, o último parágrafo de uma carta enviada por ele a Friedman em 1964 parece ter sido escrito… ontem. Dizia Tobin: “É na questão de liberdade de expressão que eu tenho mais dificuldade para compreender seu ponto de vista. Minha leitura da história e do cenário atual seria que as principais ameaças à liberdade de dissenso têm quase nada a ver com o tamanho econômico do governo em nosso tipo de sociedade. As principais ameaças vêm dos sabe-nada, Mitchell Palmers, McCarthys, Klu Kluxers e quetais. Não é um governo federal grande que intimida bibliotecários, autores de livros-texto, jornalistas, advogados de direitos civis no Sul, etc. Eu não tenho conhecimento de casos em que a democracia tenha virado totalitarismo ao aumentar gradualmente o tamanho e o escopo da atividade do governo. Mas eu conheço casos, como a República de Weimar, em que o fracasso de governos conservadores em usar seus poderes para fins econômicos e sociais acabou por entregar o país todo a um ditador totalitarista”.
Ao contrário do que pode parecer, a defesa de Tobin de um governo atuante não implicava que defendesse um governo “gastão”. Ele e seus colegas no Council of Economic Advisors recomendaram para o Presidente Kennedy uma política bastante equilibrada: um orçamento disciplinado que gerasse superávit quando a economia estivesse rodando a pleno emprego, e juros baixos o suficiente para que este superávit fosse canalizado para investimentos produtivos.
Difícil decidir se é interessante ou triste a constatação de que seguem em debate, mais de meio século depois, tanto a tese de que “Governo Grande significa menos liberdade” como a defesa (ou oposição) sistemática a gastos públicos independentemente das circunstâncias. É interessante constatar o quanto Tobin se envolveu em questões relevantes, e triste perceber que o pensamento – ao menos o manifestado no debate público – não ganhou muito em conteúdo e nuances desde então, e ainda repisa questões que poderiam estar já superadas.
O q de Tobin
Os estudos de Tobin foram importantes na construção de uma teoria macroeconômica integrada a um modelo geral de mercados de ativos. Keynes definia curto prazo como o período em que investimentos não alteravam de modo significativo o estoque de capital, e portando o capital poderia ser tomado como fixo. Tobin desenvolveu modelos que reconheciam que os fluxos de investimento e emissão monetária afetavam o estoque de investimento e dívida pública, levando a um desenho mais fidedigno de como a economia funcionava.
Um dos elos teóricos entre o mercado de ativos e o lado real da economia seria representado por um indicador popularizado por Tobin e batizado em sua homenagem. O q de Tobin é a razão entre o valor de mercado de um ativo (por exemplo, uma empresa) e seu custo de reprodução (o custo de aquisição de seus equipamentos e instalações). Uma razão alta torna vantajoso para a empresa emitir ações e usar os recursos para aumentar seus investimentos: como o preço da ação está alto, a empresa pode vender uma pequena parte de sua propriedade e arrecadar recursos mais que suficientes para custear um novo investimento. A lógica pode ser aplicada, com ajustes, às decisões de investimentos de famílias e a outros tipos de ativos.
O q de Tobin fornece, desta forma, um elo entre as decisões do banco central, o mercado financeiro (representado no numerador) e o lado real da economia (denominador). Um corte de juros pelo banco central tende a aumentar o valor de mercado de uma empresa, elevando o q e aumentando o incentivo ao investimento. Ainda hoje – décadas após sua proposição – testes e formulações do q de Tobin fazem parte da agenda de pesquisa em macroeconomia e finanças, em alguns casos em aplicações e entendimentos distintos dos formulados pelo autor.
Tobin tax
A ideia de Tobin mais conhecida é também bastante controversa e um tanto mal compreendida. Nos anos 1970, o sistema monetário internacional passava por uma profunda transformação. Nas décadas que se seguiram ao acordo de Bretton Woods em 1944 (que contou com a participação de Keynes), as economias vinham atrelando suas moedas ao dólar em paridades fixas, enquanto os Estados Unidos mantinham suas reservas em ouro (o chamado padrão dólar-ouro). Mas em 1971, os EUA abandonaram a conversibilidade do dólar em ouro e as principais moedas, ao invés de manter uma paridade fixa em relação ao dólar, passaram a ser flutuantes.
Neste contexto, James Tobin lança uma proposta de reforma monetária internacional. Para ele, o problema do novo regime estava na excessiva mobilidade internacional do capital privado. Países que viam grandes fluxos (de entrada ou saída) de capitais perdiam a habilidade de buscar seus próprios objetivos com as políticas monetária e fiscal, e frequentemente tinham que passar por ajustes dolorosos diante de grandes movimentos de capital – independentemente de se seus regimes eram de câmbio fixo ou flutuante. Tobin enxergava duas soluções possíveis: uma completa integração internacional, migrando para uma moeda global única; ou uma maior segmentação dos mercados, dando aos BCs nacionais maior autonomia na política econômica.
Apesar de preferir a integração, Tobin a considerava inexequível no futuro previsível, e por isso, com algum desgosto, propunha “jogar areia nas engrenagens dos nossos excessivamente eficientes mercados cambiais internacionais”. Esta “areia” viria na forma de um imposto internacional, proporcional ao volume da operação, cobrado a cada conversão de moedas. A ideia – inspirada em uma proposta de Keynes décadas antes e conhecida até hoje como Tobin tax – serviria para desencorajar fluxos de capitais de curto prazo, que passariam apenas a ocorrer se a expectativa de retorno em poucos dias fosse alta o suficiente para superar o custo do imposto nas conversões de moeda.
Pelas décadas seguintes, Tobin viu sua ideia ser distorcida e abraçada por grupos com quem tinha diferenças profundas de visão. Em 2001 – quase trinta anos depois de falar no imposto pela primeira vez – Tobin ainda tinha que esclarecer, em entrevistas, que a ideia dele visava limitar a especulação, e não combater a globalização.
O modelo Tobit e outras contribuições
As ideias de Tobin se concentravam na discussão sobre moeda, mas não se limitavam a ela. Sua tese de doutorado, com orientação de Joseph Schumpeter, investigou os determinantes do consumo de bens de consumo duráveis a partir de pesquisas de orçamentos familiares. A variável a ser investigada – se a família havia ou não adquirido bens de consumo durável, e se sim em que valor – era uma variável “truncada”, diferente das variáveis contínuas normalmente usadas em economia, e também diferente de variáveis qualitativas que tinham apenas “sim” ou “não” como respostas possíveis. Como não havia uma boa técnica estatística para tratar este tipo de variável, Tobin desenvolveu o método que mais tarde ficou conhecido como Tobit. Este trabalho também foi um dos primeiros a lidar com os chamados estudos de painel, em que diversas unidades de análise (as famílias) são observadas ao longo de vários momentos no tempo.
Ao longo da carreira, o economista discutiu outros temas que seguem em pauta até hoje. O combate à desigualdade era um dos temas sobre os quais se posicionava com frequência: Tobin apoiava o imposto de renda negativo como forma de combater a pobreza e escreveu sobre como melhorar a posição dos negros na economia americana, por exemplo. Quase quatro décadas atrás – muito antes de sustentabilidade entrar na pauta do dia — Tobin e William Nordhaus já propunham que os objetivos de política econômica fossem definidos em função de uma medida de bem-estar econômico, mais ampla que o número frio do PIB, que incorporasse o valor do lazer, do trabalho não remunerado e os danos ao ambiente causados pelo consumo e produção.
James Tobin faleceu em 2002, em New Haven, cidade onde viveu a maior parte da sua vida. Ele acreditava que “as decisões mais importantes que um acadêmico toma são sobre quais os problemas que ele vai se dedicar”. Suas muitas contribuições, relevantes até hoje, mostram que tomou essas decisões com sabedoria e um senso impecável do que era importante para a sociedade.
Adriana Dupita
Economista da Bloomberg, graduada em Economia pela USP e mestre pela London School of Economics and Political Science (LSE/University of London). Agradeço – mas isento totalmente de culpa! – Cristiano Souza, Everton Gomes e Rodrigo Silva pelos comentários e pelo apoio moral.
Notas
Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel (1981), disponível em https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/. Livre tradução.
Buiter, W (2013). James Tobin: An Appreciation of his Contribution to Economics. NBER Working Paper No. 9753, June 2003. Livre tradução.
Quando recebeu o Nobel, Tobin justificou, em sua nota autobiogrática, sua inclinação pela área dizendo que economia “oferecia a esperança, como ainda oferece, de que um melhor entendimento possa melhorar a situação da humanidade. (…) Os tristes fracassos das economias capitalistas na Grande Depressão foram causas centrais dos desastres sociais e políticos em todo o mundo. A depressão também gerou crise para uma ortodoxia econômica incapaz de explicar os eventos ou de prescrever remédios”. A nota completa está disponível em https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/1981/tobin/biographical/). Livre tradução.
Buiter (2003).
Breit, W e Spencer, R. W. (1986) Lives of the Laureates, Seven Nobel Economists – James Tobin, Cowles Foundation, disponível em https://cowles.yale.edu/sites/default/files/files/pub/misc/tobin-laureate-86.pdf.
Krugman, P. (2003). “Na época de Tobin, debate econômico era mais honesto”. Artigo publicado originalmente no New York Times e republicado, em versão traduzida, pela Folha de S. Paulo. Disponível em https://www1.folha.uol.com.br/fsp/dinheiro/fi1303200212.htm.
Nas primeiras formulações deste tema, tanto Keynes como Tobin tratavam a decisão como um escolha entre apenas duas possibilidades: moeda sem risco e sem rendimento, e um ativo com expectativa de rendimento mas cujo valor poderia oscilar (ou seja, com risco). Este ativo era chamado genericamente de “título”. Posteriormente, Tobin expande a teoria para incorporar uma gama mais amplos de ativos.
A mesma ideia foi formulada por William Baumol à mesma época, e por isso está representada no chamado modelo Baumol-Tobin (embora os próprios autores reconhecessem que Maurice Allais tinha apresentado esta ideia antes deles).
Carta de James Tobin para Milton Friedman sobre a liberdade, enviada em 1964, cujo texto está disponível em https://www.irwincollier.com/yale-james-tobin-on-freedom-to-friedman-in-1964/. Tradução livre.
De forma simplificada, sem considerar mudanças em nenhuma outra variável, um corte de juros tende a aumentar o valor de mercado de uma empresa seja porque aumenta a perspectiva de crescimento de lucros futuros (na medida em que a economia tende a crescer mais), seja porque reduz a taxa à qual o fluxo de juros futuros é trazido a valor presente.
O conceito definido por Tobin não é de mensuração muito simples, e por isso diversos autores propuseram estratégias diferentes para computá-lo, nem sempre muito fiéis ao espírito do conceito. Dois textos que discutem possíveis distorções são Barlett e Partnoy (2018), “The Misuse of Tobin’s Q”, e o trabalho apresentado por Bruna Pereira e co-autores no XIV Congresso de Controladoria e Contabilidade da USP (2014), “Tobin Pergunta: O Que Aconteceu Com o Meu Q?”.
A ideia foi lançada inicialmente por Tobin em 1972, formalizada em artigo em 1974 e depois rediscutida em um Discussion Paper da Cowles Foundation em 1978, disponível em https://cowles.yale.edu/sites/default/files/files/pub/d05/d0506.pdf.
“Eles abusam do meu nome” (tradução do Google para o original “Die missbrauchen meinen Namen”), entrevista concedida à revista Der Spiegel em 3 de setembro de 2001, disponível em https://www.spiegel.de/spiegel/print/d-20017795.html.
